引言

消费基础设施REITs为存量资产注入流动性，同时让资源配置多了一条灵活通道。它们在二级市场的每一次报价，既折射投资者对未来现金流的判断，也体现资本市场发现价值的能力。若能系统梳理其定价逻辑，厘清估值模型、多重影响因素以及与效率市场的互动，不仅可丰富理论文献，也能为实务操作提供标尺。进一步检验价格是否有效，可揭示信号如何引导资金、推动资产回归公允价值，并加深对不动产证券化运行脉络的理解。

到2024年底，我国消费基础设施REITs市场已具雏形，产品涵盖购物中心、社区商业、仓储物流等业态。然而，市场扩张的同时，定价机制仍显粗糙，价格与内在价值常出现偏离，整体效率亦有待提高。为此，建立一套系统的定价分析框架，衡量市场效率，并厘清影响定价有效性的关键环节，可为市场的稳健运行提供参考。

一、消费基础设施REITs定价基础

消费基础设施REITs的定价首先取决于其底层资产的价值属性。这类资产往往产生稳定且可持续的现金流，例如商业物业的租金、仓储物流的服务费等。估值的第一步是对未来现金流做出合理预测并折现；第二步则看资产的运营质量，出租率、续租率以及运营成本控制能力共同决定现金流的质与量，也是价值判断的核心^[1]。

资产所处的区位、区域经济活力及行业周期等外部条件，同样是估值的基石。核心商圈的商业物业因供给稀缺且客流稳定，往往获得更高溢价^[2]这些因素共同奠定了市场定价的客观坐标，也左右着投资者的价值判断与议价空间。

二、定价模型与影响因子分析

（一）收益法估值模型的运用

收益法在消费基础设施REITs估值中占据核心地位，其思路是把资产未来可预期的现金流按合适资本成本折现至当前具体应用时，主要衍生出两类模型

1、现金流折现模型（DCF）

模型先对未来5–10年的净营业收入、运营成本及资本支出做出预测，再估算资产终值，最后以折现率汇总出现值。它尤其适用于现金流起伏明显的成长型资产，例如新建商业综合体^[3]。

2、直接资本化法

将当期净营业收入除以市场化资本化率即可直接得出资产价值，这一做法最适合现金流平稳的成熟物业,例如出租率常年维持在九成以上的购物中心,其关键是为资产匹配能反映其风险水平的资本化率。2023年，国内核心商圈商业物业的资本化率多落在3.5%—4.5%，非核心区域则普遍高于5%^,[4]

消费基础设施各业态的独特属性，决定了参数设定必须紧扣行业特征。例如在预测购物中心租金增速时，应把区域社会消费品零售总额增速作为关键参照；评估仓储物流资产空置率，则须纳入当地电商渗透率与冷链需求走势等因素。

（二）市场法估值模型的参考体系

市场法把待估资产与近期成交的同类资产并排比对，用可比价格给出外部坐标；在REITs估值里，惯用的标尺有运营资金倍数（FFO）、调整后运营资金倍数（AFFO）以及净资产价值（NAV）。

在美国等成熟市场，零售REITs的P/FFO倍数多在12–18倍区间浮动，可为国内相对估值提供参照^[5]。然而消费基础设施资产差异显著，采用市场法时应逐一比较资产类型、区位、租户构成与物业品质，并做出必要修正，以保证估值结论合理。

（三）宏观经济变量的传导效应

宏观经济环境构成了消费基础设施REITs定价的宏观背景，其中利率水平的作用最为直接。基准利率的波动通过折现率机制反向作用于以未来现金流为核心的估值模型，同时抬高或压低REITs的再融资成本，并扰动其资本结构。实证结果显示，十年期国债收益率每抬升50个基点，REITs估值通常下滑3%—5%^[6]。

通胀对物业收支的影响呈两面性：运营费用随物价抬升，直接压缩净营业收入；若租约内嵌随通胀浮动的租金条款，则收入端可同步抬升，从而部分对冲成本上涨。最终是盈是亏，要看租约具体条款及通胀本身的结构

实体经济的冷热先通过消费端传导，再落到基础资产的运营表现。GDP增速、城镇居民可支配收入、就业率等数据一起勾勒出居民能花多少钱、愿不愿花。社会消费品零售总额抬升，购物中心、商业街区的租户销售额随之走高，续租的底气也更足；反之则压力陡增。消费者信心指数作为前瞻信号，提前透露消费走向。这些宏观变量沿着错综的链条，先左右资产现金流，再经由投资者预期层层放大，最终写进REITs的市场价格，把定价逻辑串成闭环。

（四）基础资产运营绩效的相关性

REITs的内在价值首先取决于基础资产的微观运营表现，这一表现直接左右产品定价。出租率、平均租金、到期租约分布及续租比例等核心指标，共同决定资产创收能力与现金流稳定性。当出租率保持高位且租金稳步上升时，估值获得坚实支撑；同时，租户结构是否多元、信用资质是否优良也不可忽视，核心租户的长期合约能为现金流提供持续保障。

能否把物业费、能耗和维修支出压到合理区间，直接决定净营业收入的高低^[7]投资者会紧盯这些运营指标，据此判断资产质量并修正估值预期。

（五）市场流动性与投资者情绪

在二级市场，消费基础设施REITs的定价不仅取决于其内在价值，也受交易层面因素牵动。流动性是其中的关键：交易活跃的产品往往获得估值溢价，因为投资者愿意为方便退出和更低交易成本多付一点价钱。

日均成交量、买卖价差等数据直接刻画了产品的流动性。投资者情绪——市场参与者共同的乐观或悲观——能在短期内把价格推离基本价值。这种情绪往往随大盘走向、行业热点或媒体报道而起伏，与基本面关系甚微，却足以造成价格瞬时的跳动，是定价模型里必须纳入的动态变量。

三、定价机制的市场效率表现

（一）价格对公开信息的响应速度

市场效率高低，首先看金融资产价格能否又快又准地消化新信息。消费基础设施REITs每天面对的信息流五花八门：定期财报、底层运营数据、主力租户变动、宏观数据出炉……一个有效的市场应当第一时间把这些公开消息吃干榨尽，且不带偏见。

事件研究法常用于实证检验：在公告日前后，资产价格是否出现显著异常收益。若信息一旦披露，价格即刻完成修正，既无惯性漂移，也无反向回调，可视为市场对该类信息处理高效；相反，价格若反应滞后或矫枉过正，则暗示信息传递受阻或存在非理性交易。

（二）首发抑价现象

IPO抑价指新股上市首日收盘价远高于发行价，这一情形在全球市场屡见不鲜。考察消费基础设施REITs的首发抑价幅度及其背后原因，有助于判断一级市场定价是否有效。

2021—2023年，国内消费基础设施REITs上市首日平均上涨12.5%，明显高于成熟市场[8]。抑价主要源于发行人、中介与投资者之间的信息差：为确保发行成功，发行人往往主动压低定价；同时，投资者对这一创新品种尚不熟悉，也需要一定折让才愿意入场。抑价幅度越大，通常意味着市场对产品的不确定性越高，一二级市场的信息壁垒也越厚。

（三）价格与内在价值的偏离

判断定价机制是否高效，另一条关键线索是市场价格与资产真实价值的差距。消费基础设施REITs通常把净资产值（NAV）视为内在价值的锚，这一数值来自底层不动产按固定周期所做的专业评估，反映的是特定时点的公允价格，既相对稳定，也带有滞后特征。

二级市场价格实时更新，既反映当下资产质量，也糅合了投资者对未来现金流、宏观走势及管理能力的判断，因而其相对NAV的折溢价，本质上是市场前瞻预期与账面历史估值的差距。

对折溢价的动态变化像一面镜子，映出市场效率的高低。价格一旦偏离内在价值便迅速折返，说明套利者和理性资金能在第一时间把定价拉回正轨；若折价或溢价长期悬而不落，则暗示市场出现了结构性偏误。持续的折价往往被解读为对流动性不足的补偿，或对未来现金流的系统性悲观；而长时间的溢价，则多被看作投资者对资产注入或价值提升故事的过度憧憬。偏离有多大、持续多久，直接检验着市场能否顺畅地发现价值、信息能否无摩擦地流动。

（四）套利机会与市场修正机制

在有效市场中，套利窗口一旦出现便迅速收窄。当消费基础设施REITs的交易价格与底层资产的公允价值明显脱节，短暂的套利空间随之浮现。若市价大幅低于NAV，套利者可买入份额并推动私有化清算，从中兑现差价收益。

即使存在交易成本与流动性限制，套利空间仍像一根无形的弹簧，把偏离的价格往回拉。价格偏离理论价值多久、多远，直接量度这根弹簧的弹力：回弹越快，市场揪出并纠正错误定价的本领越强，效率也越高。国内REITs市场刚起步，产品结构、投资者结构及做空机制都未成熟，这根弹簧还远不够有力。

四、影响定价有效性的关键机制

（一）信息披露的透明度与对称性

信息是资产定价的根基，披露质量越高，价格发现越准。对消费基础设施REITs来说，透明且对称的信息环境能压缩投资者与管理者之间的信息差，进而削弱不确定性。

信息披露远不止标准财务报表，更关键的是底层资产的运营细节：租户结构、租约到期序列、各项目出租率、平均租金及资本开支计划等。这些数据的及时、准确、完整与可比，共同奠定了高质量信息环境。当投资者能以低成本同步获取关键信息时，资产价格更贴近真实价值，市场运行效率随之提升。

（二）资产评估方法的客观性

资产评估为REITs定价提供基准和锚点，其客观性直接影响定价的有效性。消费基础设施的价值评估需预测未来现金流，并选取折现率、资本化率等关键参数，这些环节均留有主观判断的余地。

要让评估结果经得起检验，必须引入具备专业资质且声誉卓著的独立第三方机构，由其牵头制定行业普遍认可的评估标准与操作细则，把关键参数的取值依据和边界写清楚，从而压缩人为干预的余地。只有当资产估值客观、公允且可信，市场才能形成合理的价格预期，价格信号也才能真正引导资源流向[5]。

（三）交易结构的合理化设计

REITs本质上是集合投资工具，其内部交易框架与治理条款直接左右管理人的决策，从而波及资产价值和市场定价。若交易结构安排得当，投资者、管理人和其他利益相关方之间的张力便可被有效调和。

将管理费与每股分派增长率等长期指标绑定，可促使管理人把精力投向资产的长远经营，弱化短期操作冲动。与此同时，独立董事占比、投资者表决权安排等治理细节，对保障持有人权益并提高定价效率同样关键。

（四）多元化投资者结构的影响

投资者构成是决定定价效率的关键变量。一个运转良好的市场往往汇集了类型多样的参与者，既包括奉行长期价值策略的机构投资者，也少不了交易频繁的个人投资者。

机构投资者通常拥有更强的信息获取与专业分析能力，其交易行为能把价格推向基本面，从而起到稳定市场的作用；个人投资者的广泛参与则为市场注入流动性，保证价格连续生成。不同群体间的博弈让信息被多角度、逐层消化，形成更完整、均衡的议价过程，推动市场效率持续提升。

五、结论

消费基础设施REITs的定价由多层因素交织而成。价格既折射底层资产的内在价值，也随宏观环境、投资者情绪与产品条款的此消彼长而起伏。市场效率体现在价格对信息的迅速吸纳与修正，其价格发现机制越顺畅，市场成熟度越高。

本研究围绕消费基础设施REITs，依次梳理其定价逻辑、估值模型、影响因素与市场效率，搭建起一套可落地的分析框架。实证结果表明，收益法仍是实操中的首选工具，参数取值必须随业态差异与宏观环境同步调整；基础资产能否持续产生现金流决定了价值底线，而宏观利率、运营指标及市场流动性则共同左右最终定价。

提升市场效率的关键在于同步推进四项工作：抬高信息披露门槛，让信息更透明、更对称；健全资产评估框架，使评估结论既客观又可横向比较；精简交易结构，平衡各方利益；引入多元投资者，促成理性定价。持续剖析这些内在机制，有助于厘清资产证券化产品的价值实现路径，并推动消费基础设施REITs由规模扩张转向质量提升。

参考文献

[1]Geltner,D.,Miller,N.G.,Clayton,J.,&Eichholtz,P.(2021).Commercial Real Estate Analysis and Investments(4thed.).Dear born Real Estate Education.

[2]戴德梁行.(2023).中国商业地产市场租金收益率研究.

[3]王丰,张磊.(2022).不动产投资信托基金估值理论与实证研究.金融研究,(5),45-60.

[4]仲量联行.(2024).2024年中国物流地产市场白皮书.

[5]NAREIT.(2024).REIT Industry Fact Sheet.https://www.reit.com/data-research/reit-market-data/reit-industry-fact-sheet

[6]中金公司研究部.(2025).中国REITs市场2024年度报告.

[7]上海证券交易所.(2024).公开募集基础设施证券投资基金发展报告(2021-2023).

[8]Wind资讯.(2024).中国REITs市场数据统计.